关键时刻核心人员离职 或成为中科环保本次IPO的重大障碍

手持26.62万股原始股，年薪约200万元，公司正在冲击A股市场，如此大好“钱景”，核心高管却依然选择离职。这背后，究竟有何内幕?

北京中科润宇环保科技股份有限公司(以下简称“中科环保”)冲击创业板关键时刻，公司副总经理、董秘及财务总监孙玉萍毅然离职，这一罕见现象引发市场高度关注。

中科环保深耕环境保护领域，创新建立了以生活垃圾焚烧发电项目为主体，协同处置餐厨废弃物、污泥、医疗废物等多种废弃物的循环经济产业园模式。

近年来，中科环保经营业绩持续快速增长。2020年，公司实现的归属于母公司股东的净利润(简称净利润)1.33亿元，同比增速超过30%。奇怪的是，前几年，公司净利润同比增速均高于营业收入，而在2021年前三季度，营业收入的增速远远高于净利润。

地处资金密集型领域，中科环保也缺钱。2021年6月底，其资产负债率上升至57.75%，依靠资金拆借、关联担保等融资维持正常运营。本次IPO，公司拟将2.5亿元募资用于补充流动资金及偿还银行债务。

核心高管舍弃26.6万原始股离职

关键时刻核心人员离职，或将是中科环保本次IPO的重大障碍。

2020年12月29日，中科环保递交A股上市申请，并进行了预披露。截至目前，公司已经完成了四轮问询，即将上会。2021年3月，中科环保的IPO状态为中止，原因是更新财务资料，主动申请中止发行。当年7月，深交所恢复公司创业板IPO发行上市审核。

中科环保最为市场所关注的是人事变动，尤其是在IPO关键期，高管多次变更。

根据招股书，中科环保副总经理、财务总监、董事会秘书孙玉萍于2021年9月30日离职。

孙玉萍算得上是中科环保的核心人员，且是公司IPO进程的主要参与者、推动者。离职之时，孙玉萍身兼副总经理、董秘、财务总监三个重要职务。

公开履历资料显示，2017年10月23日，孙玉萍开始担任中科环保财务总监，2018年7月13日起，兼任中科环保董事会秘书，2018年6月4日起，兼任中科环保副总经理。由此可见，孙玉萍的履历贯穿中科环保IPO整个报告期。

孙玉萍的离职颇为蹊跷。

招股书披露，2020年，孙玉萍的薪酬为199.85万元(不包括津贴、补助等)。更为市场关注的是，孙玉萍持有中科环保26.62万股原始股。

本次IPO，中科环保拟公开发行不超过36721.9884万股股份，拟募资不超过11.90亿元。据此计算，首发价格为3.24元/股。

目前，伟明环保等市盈率在26倍左右，中科环保拟登陆创业板，参考创业板估值，预计上市后，中科环保的股价可能会超过20元/股。据此计算，孙玉萍所持股权市值将超过500万元。

年薪200万元、股权市值预计超过500万元，如此优厚的待遇，孙玉萍为何还要离职?市场颇为不解。

中科环保并未做更进一步解释，称孙玉萍离职是其个人原因，离职后，其所持26.62万股股份将转让给继任董秘。

对于孙玉萍离职是否会影响其IPO进程，中科环保称，公司在财务管理体系和公司治理方面具备良好的建设情况，不存在会计基础工作或公司内控薄弱等原因导致财务总监无法履职的情况。财务总监离职前对公司财务数据与公司已公开披露信息不存在不一致意见的情形。公司已就孙玉萍离职事项开展相关岗位职责及工作内容交接工作，孙玉萍离职不存在对公司经营构成重大不利影响情形。

新政之下业绩高增难续

中科环保冲击创业板的底气，在于经营业绩持续高增长。

中科环保是中科院旗下的生活垃圾焚烧发电企业，营业收入主要由生活类垃圾处理、危废处理处置、环保装备销售及技术服务等业务贡献。

近年来，中科环保的经营业绩看上去不错，似乎具有较好的成长性，但也有诡异之处。

公开数据显示，2014年，中科环保实现营业收入0.22亿元、净利润0.11亿元，到2017年，营业收入猛增至3.87亿元，净利润为0.16亿元。三年，公司营业收入增长16.59倍，而净利润仅增长45.45%，二者严重不匹配。

2018年至2020年，其营业收入分别为5.34亿元、6.04亿元、6.86亿元，同比增长37.99%、13.08%、13.61%。对应的净利润分别为0.66亿元、0.96亿元、1.33亿元，同比增长300.71%、45.86%、38.08%;扣除非经常性损益的净利润(简称扣非净利润)分别为0.60亿元、0.95亿元、1.24亿元，同比增长822.26%、58.90%、29.70%。这三年，公司营业收入整体增长28.46%、净利润增长1.02倍、扣非净利润增长1.06倍，并且，2020年较2017年的营业收入增长77.26%，净利润增长7.31倍。净利润、扣非净利润的表现比营业收入更为出色。

然而，2021年，诡异再现。

2021年前三季度，中科环保实现营业收入10.32亿元，同比增长104.80%。营收同比翻倍增长，这是中科环保公开业绩数据以来的首次。奇怪的是，净利润并未与之匹配出现倍增。其实现的净利润约为1.48亿元，同比增长26.35%。

整体而言，2017年以来，中科环保的营业收入和净利润表现为高速增长。只是，高速增长的势头能否持续，是个未知数。

目前，中国垃圾发电行业政策环境已经改变，相关行业企业的补贴收入面临锐减的可能性，将对中科环保等企业产生较大影响。

中科环保披露，国家发改委已调整垃圾焚烧发电项目补贴政策，明确以2020年1月20日作为存量项目与新增项目的划分时点。2021年1月1日起，规划内已核准未开工、新核准的生物质发电项目全部通过竞争方式配置并确定上网电价。

垃圾焚烧发电行业面临着较大规模的市场退出和补贴下滑等行业风险，同时，新生物质发电竞争配置上网政策或将拉低垃圾焚烧发电的上网电价，压缩相关企业的盈利空间，由此可能引发行业市场格局调整。

中科环保投入运营的垃圾发电项目多数已运营多年，最早并网宁波项目在2007年就已并网发电，已接近15年的政策红线，将面临无法享受中央财政补贴的经营风险，公司慈溪项目也已建成并网长达12年。

中科环保坦承，若新建项目后续未纳入补助项目清单，或竞价结果显著不及现行统一电价标准，则项目收益水平可能会不及预期，甚至出现资产减值。

负债率高企频繁拆借资金

身处资金密集型领域，中科环保还存在负债率高企问题。

近年来，尽管中科环保的经营业绩整体上快速增长，但其资产负债率偏高问题依旧未能解决。

根据招股书，2018年底至2021年6月底，中科环保的资产负债率分别为62.04%、63.20%、56.25%、57.75%，2021年上半年还在攀升。中科环保表示，公司主营的生活类垃圾处理项目属于典型的资金密集型行业，项目投资规模大、回收期长，且项目投资存在严格的资本金要求，因而对项目投资运营公司的资金实力提出较高要求。

资产负债率较高，意味着公司的债务不少，因此承担的财务费用也不少。

截至2021年6月底，中科环保短期借款1.79亿元、一年内到期的非流动负债1.17亿元、长期借款8.70亿元，长短期债务合计为11.66亿元。

2018年至2021年上半年，中科环保利息费用分别为4045.44万元、5717.74万元、6373.17万元、3292.18万元，合计近为1.94亿元。整体上，利息费用呈增长趋势。

中科环保称，公司主要采用BOT、BOO模式进行项目投资-建设-运营，具有前期投资规模较大但收益回报周期较长的特点，资金来源渠道相对单一。

值得一提的是，2019年，中科环保实施了增资扩股募资3.09亿元，引进10名投资人股东，员工持股平台碧蓝润宇也参与认购。本次募资后，公司资产负债率由63.20%下降至56.25%，但在2021年6月底，又攀升至57.75%。

为了维持正常运营，中科环保还频频向关联方拆借资金。2018年至2021年上半年，公司相继向关联方拆借的资金分别为1亿元、0.50亿元、500万元、1.14亿元，2021年上半年大幅增加。

此外，关联方还频频为中科环保贷款提供担保，2018年至2021上半年，担保金额分别为8.85亿元、8.84亿元、6.26亿元、3.92亿元。

本次IPO，中科环保拟募资11.90亿元，分别用于晋城市城市生活垃圾焚烧发电项目、政府与社会资本合作模式建设绵阳市第二生活垃圾焚烧发电项目、海城市生活垃圾焚烧发电项目、补充流动资金及偿还债务，前面三个募投项目为垃圾焚烧发电项目，拟合计使用募资9.40亿元，剩下的2.5亿元将用于补充流动资金及偿还债务。

由此可见，中科环保存在较为明显的财务压力。未来，随着进一步推进相关项目建设，如果再融资不力，中科环保可能会出现财务更为吃紧状况。

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