聚焦IPO | “天花板”过低，苹果醋龙头遇困，天地壹号募资15亿合理性存疑

（原标题：聚焦IPO | “天花板”过低，苹果醋龙头遇困，天地壹号募资15亿合理性存疑）

红周刊丨汪佳蕊

宁愿用逾10亿自有资金买理财也不愿投入到自家项目中，却想从市场募资15亿，天地壹号难脱“圈钱”嫌疑，而其募投项目实施的必要性和合理性也让人怀疑。

(资料图片仅供参考)

日前，以苹果醋饮料起家的天地壹号饮料股份有限公司（以下简称“天地壹号”）向深交所递交IPO申请并获得受理。此次，天地壹号计划发行不超过7778.82万股，拟募资规模达15亿元，受到了市场的高度关注。

需要注意的是，天地壹号的产品结构过于单一，主营产品苹果醋的销量与销售价格双双下降。作为一家高新技术企业，其研发费用占比偏低，或不满足高新技术企业资质认证标准。此外，面对小众的细分赛道和愈发激烈的竞争环境，天地壹号的天花板相对较低，企业成长性恐会受限。

产品量价齐降

行业天花板较低

天地壹号成立于2002年，主营业务为饮料的研发、生产和销售，产品包括苹果醋饮料、陈醋饮料、包装饮用水以及果汁饮料，其中，苹果醋饮料是天地壹号起家的产品，2019年至2021年（以下简称“报告期”），来自苹果醋饮料的收入占公司总收入的比例均超过了95%，产品集中度过高的问题较为明显。

2019年至2022年上半年，天地壹号的营业收入分别为25.85亿元、18.99亿元、18.17亿元和3.20亿元，同期，归属于母公司所有者的净利润分别为3.82亿元、2.51亿元、2.55亿元和-1.87亿元。与上年同期相比，其营业收入增速分别为22.37%、-26.52%、-4.33%和-37.45%，对应的归母净利润增速分别为11.11%、-34.23%、1.64%和-112.86%，可以看出，天地壹号的营收与净利润情况整体呈下滑趋势，2022年上半年还出现了亏损的情况。

对于业绩下滑的原因，天地壹号给出的解释是受新冠疫情影响，实际上《红周刊》注意到，除了疫情因素影响，导致其当家产品苹果醋销量大幅下滑外，相关产品销售价格的下降也是导致公司业绩亏损的重要原因。

从销量情况来看，报告期内，其苹果醋产品（包括650苹果醋和330苹果醋）的销量分别为33.82万吨、27.51万吨和25.46万吨，其中2020年和2021年的销量分别同比减少了18.68%和7.44%。分具体产品来看，650苹果醋的销量由2019年的11.35万吨降至2021年的8.11万吨，330苹果醋的销量则由2019年的22.47万吨降至17.35万吨。

从销售价格来看，报告期内，其苹果醋产品（包括650苹果醋和330苹果醋）的结算价格均价分别为7522.94元/吨、6716.28元/吨和6917.49元/吨，2021年的产品均价较2019年下滑幅度为8.05%。其中，330苹果醋2021年的结算均价相较2019年下滑幅度达到13.08%，650苹果醋的结算价格则变化不大。

主要产品销量与销售价格的下行也影响了公司的毛利率。2019年至2021年，天地壹号的综合毛利率分别为66.53%、58.23%和59.67%，整体呈下降趋势。实际上，其毛利率的下降也受到了其主营产品苹果醋饮料单位成本上涨的影响，从2019年到2021年，前述产品的单位成本由2522.93元/吨涨至2828.07元/吨。未来如果其无法控制产品价格或单位成本，不排除毛利率进一步下降的可能。

在招股书中天地壹号披露了我国软饮料的市场规模及其未来预测，但苹果醋赛道在软饮料中占比甚小，并不具备过多参考价值，而国内的果醋饮料赛道的市场规模则仍然较小。根据智研咨询发布的《2017-2022年中国苹果醋市场运行态势及投资战略研究报告》显示，2015年中国醋饮料市场规模超过35亿元，但即使在无疫情的情况下，截至2018年，国内苹果醋饮料市场规模也仅达到45.22亿元，增速有限。并且，据招股书引用Euromonitor口径的数据显示，天地壹号在果醋饮料细分领域的终端零售市场占有率常年位居第一，远超第二名，但考虑到苹果醋的行业“天花板”较低，且天地壹号产品相对单一，因此整体看来，其成长空间有限。

中国食品产业分析师朱丹蓬也曾表示：“醋饮料是一个非常小众的细分赛道。目前来说，整个市场的容量也非常的小，现在天地壹号的市占率已经超过了80%，它自身的发展已经达到一个天花板，再加上整个（苹果醋）行业的天花板也非常低，那就是说它将会遭遇双天花板的尴尬困境。”

苹果醋业务陷入困境

拟借“精酿啤酒”突围

苹果醋业务的发展遇到了瓶颈，天地壹号便开始积极寻找新的业务增长点。据《红周刊》了解，天地壹号瞄准了精酿啤酒赛道，并于今年6月推出新产品“1号烧啤”，但公司公开回应称“公司确实有专门‘精酿啤酒’进行产品研发，目前还处在前期口感测试和市场调研阶段，并没有正式投放市场。”

然而，精酿啤酒赛道虽然前景可期，但随着市场关注度的加大，行业内的竞争异常激烈，诸多啤酒大厂、中小创业者相继涌入，整个精酿啤酒细分行业处于散乱无序的竞争环境之中。

《红周刊》通过“1号烧啤”的小程序发现，该产品广告宣传语突出“超过九天拿淋菜（销毁）”，包装更是用9天的保质期时间强调产品的“鲜活承诺”。根据产品介绍，“1号烧啤”的酒精度为≥4.5%vol，原麦汁浓度为14.0°P，保质期为9天，贮运条件为0°C至12°C运输贮藏，禁止加热或0°C以下冷冻，产品售价为19.80元/罐/500ml。显然，“1号烧啤”贮运条件相对较高，再加上较短的保质期，这无疑会提高该产品的销售难度。从价格来看，该产品售价也高于多数精酿啤酒的市场价格，并不具备价格优势。

值得一提的是，对于起步于广东省内的天地壹号来说，广东省是其最重要的区域市场。无论是苹果醋销售还是品牌知名度，公司都具备很强的地域性特征，其若想要突破地域限制，进军其他区域市场，恐怕阻力不会小。

招股书显示，2019年至2021年，天地壹号来自广东省内的收入分别占公司主营业务收入比例的65.71%、81.47%和68.34%，占绝对的主导地位。虽然近年来其在广西、湖南、湖北等地的销售收入增长速度较快，但报告期内整体收入规模仍然偏低，以2021年为例，广东省外的收入占比仅为26.50%，还有5.16%的收入则来自于线上销售。

如此来看，天地壹号想要通过精酿啤酒赛道来开拓新的增长曲线恐怕并不容易，其“1号烧啤”能否脱颖而出还需要市场的检验。

高新技术企业资质存疑

巨额销售费用难以拉起销量

值得一提的是，作为我国醋饮料行业的龙头企业，天地壹号还是一家高新技术企业。据招股书披露，天地壹号于2021年12月20日被认定为高新技术企业，有效期从2021年1月1日至2023年12月31日。公司享受高新技术企业15%的企业所得税优惠税率。

然而，按照《高新技术企业认定管理办法》的规定，最近一年销售收入在2亿元以上的企业，其近三个会计年度的研究开发费用总额占同期销售收入总额的比例需要符合不低于3%的标准，而在报告期内天地壹号的研发费用分别为5537.54万元、3340.16万元和4050.92万元，其研发费用占营业收入比例分别仅为2.14%、1.76%和2.23%。从研发投入占比来看，天地壹号似乎并不符合高新技术企业资质认证标准，对此恐怕需要企业作出解释。

重要的是，如果其真的不符合高新技术企业资质，不但要取消其当前享受的税率优惠，还需要补缴此前因享受优惠而少缴的税收差额，这将对公司业绩产生不小的影响。

再看其销售费用。数据显示，报告期内，天地壹号的期间费用金额分别为12.68亿元、9.13亿元和8.07亿元，占营业收入的比例分别49.04%、48.07%和44.40%，始终处于较高水平。其中，销售费用分别为11.11亿元、7.76亿元和6.75亿元，销售费用率分别高达42.98%、40.87%和37.15%。而同行业可比上市公司养元饮品、承德露露、东鹏饮料、农夫山泉、欢乐家的销售费用率均值分别为18.41%、16.33%和16.73%，天地壹号销售费用超同行业可比上市公司均值20到30个百分点。对此，公司给出的解释是人工费用率较高所致。

从销售费用细分项目来看，天地壹号的销售费用主要由人工费、业务外包费、广告费、市场推广费等构成，其中，人工费用一项占比在报告期内始终超过40%。据招股书披露，2021年末，天地壹号销售人员数量高达3152人，占员工总数的比例达76.19%，比例非常高，由此可以看出其对销售的重视程度。

除人工费外，天地壹号的业务外包费、广告费、市场推广费也占了很大的比重。据招股书介绍，业务外包费的上涨是由于自2019年7月开始，公司通过业务外包公司对广东省外市场进行市场推广活动。因此，无论是业务外包费用、广告费，还是市场推广费用都是天地壹号用于品牌宣传所产生的。若将三项费用结合起来看，报告期内，公司用于品牌宣传和市场推广的费用分别达到4.32亿元、3.37亿元和2.81亿元，占销售费用的比例分别为38.86%、43.38%和41.65%，该部分费用与人工费用的占比可谓是旗鼓相当。

尽管天地壹号在销售方面的费用支出巨大，但产品销量仍在走下坡路，巨额销售费用似乎并未给其带来预期效果。

大笔资金购买理财产品

募资15亿合理性存疑

根据招股书披露，天地壹号计划发行不超过7778.82万股，拟募集资金15亿元用于投入天地壹号遂溪产业项目一期、天地壹号营销网络升级及品牌建设项目、天地壹号信息化建设升级项目，以及补充流动资金和偿还银行借款。四项募资项目拟使用募集资金的比例分别为28.67%、49.26%、3.54%和18.53%。然而，其本次募投项目是否合理是值得怀疑的。

首先，从拟使用募集资金最多的天地壹号营销网络升级及品牌建设项目来看，公司拟在全国多个省份投入产品陈列费、终端推广费、渠道促销费及培训费作为营销网络建设费用，其中包括投入电视、电台广告费，户外、高速T型牌广告费，公交车、地铁、高铁、铁路客车广告费，电影院、电梯广告费，以及互联网和其它终端广告费等相关费用。对此项目，公司称，这将有利于巩固公司行业地位和品牌实力，是巩固并扩大公司市场份额的有效途径。可就报告期内的情况来看，天地壹号在2019年至2021年三年内共计投入了25.62亿元的销售费用，但公司仍有近七成的收入来自于广东省内，且销量还在下滑，而其继续募资投入7.39亿元能否走出广东省，完成全国的布局，推动销量增长，恐怕仍存很大的不确定性，因此，如此巨额资金投入此项目是否有必要是值得商榷的。

其次，从天地壹号遂溪产业项目一期项目来看，该项目计划新建1条罐装醋饮料生产线、1条瓶装醋饮料生产线，并建设相关配套设施，实现规模化、自动化的醋饮料生产。项目建成后，公司可形成年产8万吨罐装醋饮料和7万吨瓶装醋饮料的生产能力。但是正如前文所述，目前公司的产量和销量一直在走下坡路，报告期内，650苹果醋和330苹果醋的产能利用率合计分别为83.90%、60.71%和56.58%，不仅一直处于下滑趋势，而且在2021年其产能利用率已不足60%，如若再扩大产能，对于公司来说不但难以消化，或许还将进一步加大公司的经营压力，因此，该项目的实施必要性也令人怀疑。

最后，其募资项目中还有2.78亿元拟用于补充流动资金和偿还银行贷款。《红周刊》翻阅招股书发现，截至2021年12月31日，天地壹号账上的货币资金尚有1.26亿元，其中94.70%为银行存款，其他货币资金为子公司香港天地共赢存放于证券账户的资金及公司存放于支付宝、京东钱包等账户的资金。并且，公司货币资金中不存在因抵押或质押等导致公司对使用货币资金有所限制的情况。

同时，天地壹号的交易性金融资产规模也在逐年增长，报告期内分别为8.83亿元、10.09亿元和10.17亿元，占流动资产的比例在60%上下。根据招股书披露，天地壹号的交易性金融资产主要用于购买银行理财产品和权益工具投资。

从上述情况能够看出，天地壹号目前似乎并不存在太大的资金缺口，但其却宁愿用自有资金购买银行理财产品和权益工具投资，也不愿投入到公司项目中，这难免令人怀疑，其有借IPO之机大幅募资“圈钱”之嫌，而募资项目实施的必要性和合理性也要画上一个问号。

作为一家饮料企业，天地壹号高达15亿元募资规模实在过于庞大。企业应脚踏实地，结合公司主营业务现状、生产经营规模、实际财务状况等因素合理确定募集资金的规模和用途，避免因募资金额过大和募投项目不合理带来的风险。

（本文已刊发于11月19日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

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